中國并購市場正迎來一波大機(jī)會(huì)
文｜《中國企業(yè)家》記者 梁宵
編輯｜米娜
頭圖制作｜王超
蘇世民（黑石集團(tuán)創(chuàng)始人）并不介意說出曾經(jīng)的“糗事”：
在募集首只投資基金的時(shí)候，他們被無數(shù)人拒之門外，甚至在提前約好的情況下吃了“閉門羹”，被雨淋成了“落湯雞”——那是1987年，黑石集團(tuán)剛剛成立兩年，他極度擔(dān)心公司會(huì)像競爭對(duì)手預(yù)料的那樣“淪為笑柄”；而后，他們投資收購的一家企業(yè)一敗涂地，他被一位LP（基金投資人）叫到辦公室，領(lǐng)受了一頓劈頭蓋臉的訓(xùn)斥，“你是能力有問題，還是腦子不好使？得蠢到什么程度，才會(huì)把錢浪費(fèi)在這種毫無價(jià)值的東西上？我怎么能把錢交給你這種低能兒呢？”
在《我的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)》中，蘇世民講到了這些曾令他極度難堪的往事，當(dāng)時(shí)的黑石——這家靠并購起家的投資機(jī)構(gòu)——已是管理資產(chǎn)總額超過5500億美元的全球最大私募巨頭之一，現(xiàn)在（2025年第二季度）這個(gè)數(shù)字又刷新到1.2萬億美元——就像一位南征北戰(zhàn)后最終凱旋的將領(lǐng)一樣，不用擔(dān)心袒露身上的彈孔和傷疤，那不是失敗者的恥辱，而是勝利者的勛章。
不過，中國本土PE還沒能迎來屬于自己的“榮耀時(shí)刻”。如業(yè)內(nèi)所共知的一點(diǎn)，盡管中國PE/VC數(shù)量超過1萬家，其中能在并購領(lǐng)域有所突破的，“一雙手都數(shù)得過來”：鼎暉投資、中信資本算是最早成立的一批，之后跟進(jìn)的是高瓴資本、CPE源峰、春華資本，德弘資本則是2015年后成立的機(jī)構(gòu)代表。他們中有的曾對(duì)標(biāo)國際私募巨頭黑石、KKR，有的也收獲了幾項(xiàng)頗具代表性的戰(zhàn)績——諸如信宸資本與凱雷聯(lián)合收購麥當(dāng)勞中國股權(quán)、鼎暉和高瓴聯(lián)手進(jìn)行百麗國際的私有化和分拆上市，但這終究只是中國股權(quán)投資市場點(diǎn)綴的幾段小插曲，而未能連續(xù)譜寫成一出更大的樂章。就像一滴水落在了沙漠中，很快就會(huì)被掩埋風(fēng)干，只有匯入大江大河，才有可能孕育出一派水大魚大的生態(tài)景觀。
在《資本之王》對(duì)以黑石為代表的美國PE成長史進(jìn)行梳理中，20世紀(jì)80年代后期就是一個(gè)重要的孕育期：一邊，大量增長放緩、資產(chǎn)質(zhì)量變差的企業(yè)試圖轉(zhuǎn)型分拆，供給了充足的并購標(biāo)的；另一邊，新型金融工具的出現(xiàn)，為并購活動(dòng)輸送了大額交易資金；僅在1988年上半年，全美就發(fā)生了1600多起并購案，而在那一年下半年，成立12年的KKR迎來了有史以來最大一起并購交易——這一紀(jì)錄保持了18年；此后的1989年，剛剛成立4年的黑石拿下了奠定其并購?fù)顿Y特點(diǎn)的里程碑式收購。
中國市場正在進(jìn)入如此的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，也是各種變化的交匯點(diǎn)：宏觀層面，中國經(jīng)濟(jì)從高速度發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展，相較于做大增量的VC投資，盤整存量的并購?fù)顿Y更符合當(dāng)下的發(fā)展語境；各種潛在標(biāo)的浮現(xiàn)——水土不服的跨國企業(yè)、臃腫低效的集團(tuán)企業(yè)、傳承無解的家族企業(yè)，他們與接連闖關(guān)IPO無果而放棄上市的創(chuàng)業(yè)者們一起，加入了存量資產(chǎn)重組的行列；與此同時(shí)，那些手中不乏流動(dòng)性的上市公司則在著力擴(kuò)充資產(chǎn)，看重穩(wěn)定回報(bào)的保險(xiǎn)資金和銀行貸款也把目光轉(zhuǎn)向了并購。此時(shí)，政策東風(fēng)適時(shí)吹了過來——2024年9月24日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，明確提出支持私募基金參與上市公司并購重組。
萬事俱備，中國本土的PE群中也會(huì)出現(xiàn)像黑石、KKR那樣，能夠獨(dú)當(dāng)一面的“并購之王”嗎？
答案將在未來幾年，甚至十幾年、幾十年的投資演變中再見分曉，“中國并購市場正迎來一波大機(jī)會(huì)，本土PE或?qū)缪菰絹碓街匾慕巧c國際同行的差距短期內(nèi)難以跨越。”這也是接受本次采訪的十位投資人的共識(shí)。他們有的在并購領(lǐng)域沉浮超過20年，有的剛剛通過一些小項(xiàng)目“練手”；有的積極樂觀，有的謹(jǐn)慎內(nèi)斂；他們所在的機(jī)構(gòu)，有的聚焦在某一垂直領(lǐng)域，有的則覆蓋到更廣闊的賽道，他們操盤的項(xiàng)目，有的已經(jīng)落袋為安，有的依然在谷底掙扎——他們從摸爬滾打中摸索出一套并購?fù)顿Y的圖譜，也為后來者在沿途撒下攀爬更高目標(biāo)的“面包屑”。
傳記作家斯蒂芬·茨威格說，“所有那些扣人心弦的時(shí)刻都需要時(shí)間醞釀，每一樁真正矚目的事件都需要發(fā)展過程?！睂?duì)于那個(gè)希望沿著先行者的足跡，成為中國“并購之王”的“X”來說，當(dāng)下或許就是一個(gè)不可錯(cuò)過的“黃金”時(shí)點(diǎn)——潮水已經(jīng)漲起來了。
文章要點(diǎn)如下：
1.中國并購市場正迎來一波大機(jī)會(huì)，本土PE將扮演越來越重要的角色，真正的瓶頸是“缺少真正有能力操盤并購的人才”。
2.蘇世民說，“問題越嚴(yán)峻，競爭就越有限，對(duì)問題解決者的回報(bào)就越大?！边@句話也道出了并購PE的商業(yè)模式——賺的就是“麻煩錢”。
3.并購是一場多重角力、九死一生的冒險(xiǎn)活動(dòng)，但真正的并購“手感”正是在這樣的摸爬滾打中錘煉出來的，過去中國缺乏足夠案例，難以培養(yǎng)出有經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)和投資人，隨著未來機(jī)會(huì)增多，一定會(huì)有人脫穎而出。
4.當(dāng)前本土PE并購?fù)顿Y機(jī)會(huì)集中在幾大領(lǐng)域：跨國企業(yè)的中國業(yè)務(wù)剝離、上市公司私有化、家族企業(yè)職業(yè)化、與產(chǎn)業(yè)資本的聯(lián)合收購、海外收購、集團(tuán)企業(yè)分拆，以及小型企業(yè)合并——最后這一類，由于標(biāo)的企業(yè)分散、整合難度較高，目前投資機(jī)構(gòu)在這方面的操作案例并不多。
5.雖然都屬于投資，但并購與VC完全不同：VC搏的是upside（上行收益），很多投資條款中設(shè)計(jì)了安全措施，不會(huì)血本無歸；并購則不然，合同中沒有任何兜底，所以要拼確定性，關(guān)注點(diǎn)在downside（下行損失）。
6.并購基金選擇的項(xiàng)目，不是白馬，更不是黑馬，而是斑馬。白馬規(guī)模大、惰性強(qiáng)，難以改變；黑馬偶然性太強(qiáng)，難以把握。斑馬是一種中間狀態(tài)，既指規(guī)模上的不大不小——中型企業(yè)是目前中國本土PE的主要并購對(duì)象，也指資質(zhì)上的黑白相間——不是十全十美，都存在各種各樣的問題，這些問題，是并購的入口，也是投資獲益的關(guān)鍵。
7.選擇并購項(xiàng)目實(shí)質(zhì)看兩點(diǎn)：首先資產(chǎn)最好處于上行通道，若處于存量市場，則企業(yè)必須具備足夠的競爭壁壘，能夠成為市場中的贏家。其次，要反復(fù)追問自己幾個(gè)關(guān)鍵問題：公司實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)需要哪些關(guān)鍵資源？目前缺少什么？PE機(jī)構(gòu)能否通過自身能力將這些資源整合進(jìn)去？發(fā)現(xiàn)的問題可以是打開并購的鑰匙，隱藏的問題則會(huì)毀掉一個(gè)貌似成功的交易。
8.價(jià)格博弈是并購談判重點(diǎn)。不同類型的企業(yè)對(duì)價(jià)格的敏感度有高低之分：跨國企業(yè)會(huì)為了確定性而在價(jià)格上做出讓步，最難的一類是家族企業(yè)整體出售，基本上就是價(jià)高者得。
9.買的人永遠(yuǎn)覺得買貴了，賣的人永遠(yuǎn)覺得賣便宜了——一邊倒的滿意是不可能成交的。交易價(jià)格本身是個(gè)零和游戲，買賣雙方總有一方需要承擔(dān)談判差異，但是投資人帶來的戰(zhàn)略價(jià)值不是零和游戲。
10.VC的能力構(gòu)成中，對(duì)行業(yè)和商業(yè)模式的判斷占到80%，另外20%是能通過一個(gè)好的交易策略把項(xiàng)目抓在手里；而對(duì)于并購?fù)顿Y來說，這兩項(xiàng)做好僅完成了20%，剩下的80%是可以承擔(dān)起公司CEO的能力。
11.并購中很重要的一點(diǎn)就是積極管理，不管是投前還是投后。PE作為并購的大股東，項(xiàng)目接盤之后，最好馬上進(jìn)行調(diào)整。
“我們就是精裝修工”
“干得好不如賣得好?！?/p>
9月初，信躍升在香港大學(xué)中國商業(yè)學(xué)院的講堂上，對(duì)著一眾創(chuàng)業(yè)者說出這番話，想表達(dá)的意思是，“創(chuàng)業(yè)不一定要上市，還有另外的選擇——在合適的市場機(jī)會(huì)下將企業(yè)賣個(gè)好價(jià)錢。”他或許有自己的考慮，作為信宸資本（中信資本旗下私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)）高級(jí)合伙人，信躍升從事并購?fù)顿Y已有23年；但僅憑他的“私心”，無法形成“現(xiàn)實(shí)扭曲力場”：10年前他就這樣說，可是沒人在意——當(dāng)時(shí)的創(chuàng)業(yè)者還都一門心思地瞄準(zhǔn)IPO，而10年后的這一次，許多創(chuàng)業(yè)者聽完課后主動(dòng)圍了上來，“想賣出公司”。
信宸資本高級(jí)合伙人信躍升。來源：受訪者
楊益也感受到這樣的變化，僅在過去一段時(shí)間，他就接觸到好幾家上市公司的董事長，都在尋找并購機(jī)會(huì)。他曾擔(dān)任丹納赫中國區(qū)生命科學(xué)戰(zhàn)略與并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人——這是一家在并購領(lǐng)域可以比肩黑石、KKR的多元化集團(tuán)，40多年完成近400次收購，最顯赫的一次是以214億美元拿下了通用電氣的生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)。楊益能感覺到，即將在中國市場發(fā)生的并購浪潮不同以往——熱鬧一陣就過去了，基于這個(gè)判斷，他在年初離開跨國企業(yè)江森自控，自立門戶，一面成立并購基金，一面開展并購咨詢。
中國市場進(jìn)入了并購時(shí)代——這一點(diǎn)已經(jīng)成為共識(shí)。普華永道發(fā)布的《2025年中國企業(yè)并購市場年中回顧及展望》披露的數(shù)據(jù)顯示，上半年中國企業(yè)并購市場披露交易總額超過1700億美元，較去年同期增長45%；報(bào)告同時(shí)提出預(yù)測，2025年全年的并購交易額或?qū)?shí)現(xiàn)較高的兩位數(shù)增長。
“現(xiàn)在的確出現(xiàn)了系統(tǒng)性的并購機(jī)會(huì)，資產(chǎn)越來越多，資金面也有需求?！倍熗顿Y創(chuàng)始合伙人胡曉玲在接受《中國企業(yè)家》采訪時(shí)表示。在她看來，當(dāng)前并購市場真正的瓶頸就是“缺少真正有能力操盤并購的人才”。
并購是一場多重角力、九死一生的冒險(xiǎn)活動(dòng)。太盟投資集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)辦人單偉建在《金錢博弈》一書中，重現(xiàn)了當(dāng)年美國新橋資本收購韓國第一銀行的整個(gè)過程，當(dāng)中交織著信息戰(zhàn)、輿論戰(zhàn)、心理戰(zhàn)，國家外交形勢的微妙變化也影響著戰(zhàn)局，甚至還有疑似“間諜活動(dòng)”出沒其中，整個(gè)談判歷時(shí)一年，險(xiǎn)象環(huán)生。
《丹納赫模式》作者、并購?fù)顿Y人楊益。來源：受訪者
實(shí)際上，大多數(shù)的并購都是步步驚心，巨大的利益是對(duì)人性的終極挑戰(zhàn)?！皼]有一次并購是容易的”，楊益試著列出一個(gè)問題清單——估值上的分歧、盡調(diào)后發(fā)現(xiàn)重大缺陷、文化上的相互排斥、賣家突然變卦不賣了……“你都很難總結(jié)出并購交易失敗最常見的三大原因，因?yàn)閷?shí)在是過于五花八門了?！?/p>
蘇世民有過一個(gè)總結(jié)，“問題越嚴(yán)峻，競爭就越有限，對(duì)問題解決者的回報(bào)就越大?！边@句話也道出了并購PE的商業(yè)模式——賺的就是“麻煩錢”，哪里有麻煩，哪里才有價(jià)值產(chǎn)生的機(jī)會(huì)。綜合下來看，PE至少可以在三方面疏松并購關(guān)節(jié)，推動(dòng)交易進(jìn)展：其一，PE身份降低了一些潛在的交易成本，舉個(gè)最簡單的例子，有的企業(yè)家出于面子，不愿意將企業(yè)出售給過去的競爭對(duì)手，對(duì)PE的接受度會(huì)更高——清除了心理“麻煩”；其二就是投資機(jī)構(gòu)具備的財(cái)務(wù)算賬能力，能通過復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)解決資金“麻煩”；其三就是相較于上市公司和集團(tuán)公司，PE在投后整合上面臨的壓力會(huì)更小，免除了不必要的“麻煩”。
根據(jù)楊益的觀察，海外并購市場有一個(gè)很常見的現(xiàn)象：企業(yè)初次“轉(zhuǎn)手”的接盤者大多是PE機(jī)構(gòu)，因?yàn)檫@樣的企業(yè)還不成熟，過去成長中有一半的價(jià)值都系于創(chuàng)始人身上，所以第一次“易主”的整合難度和風(fēng)險(xiǎn)都是最高的。
信躍升對(duì)此有個(gè)形象的比喻，“大多數(shù)上市公司想買入的是能馬上拎包入住的酒店式公寓，交易和整合最好都不要太復(fù)雜，但現(xiàn)在市場里很多資產(chǎn)都是毛坯房。”這樣的供需落差導(dǎo)致很多交易停滯不前或者徹底流產(chǎn)，這種情況下，PE可以作為過程中的一塊踏板，拉平買方和賣方的心理落差，“美國很多項(xiàng)目都在基金手里，好處之一就是交易確定性很高，PE的目標(biāo)就是賣出，不會(huì)臨時(shí)變卦；另外資產(chǎn)更干凈，過程更專業(yè)，交易能更快達(dá)成?！毙跑S升說，“我們就是精裝修工?！?/p>
豪威科技的私有化算是他從業(yè)生涯中最復(fù)雜的一個(gè)項(xiàng)目，這是一家1995年成立于美國硅谷的“果鏈”企業(yè)，2000年在納斯達(dá)克上市，當(dāng)2014年信宸資本主導(dǎo)的財(cái)團(tuán)計(jì)劃對(duì)其私有化的時(shí)候，豪威的“年齡”已近20歲，集中了幾大交易“難點(diǎn)”：股東結(jié)構(gòu)復(fù)雜——全世界的投資者、合規(guī)復(fù)雜——要經(jīng)過美國海外投資委員會(huì)（CFIUS）審批、行業(yè)復(fù)雜——半導(dǎo)體的技術(shù)和市場迭代很快；而且，復(fù)雜性沒有隨著并購?fù)瓿啥鴾p弱，反而在整合中進(jìn)一步放大、疊加：由于管理團(tuán)隊(duì)遠(yuǎn)在美國，產(chǎn)品難以適配中國市場的需求；再加上股東眾多，決策流程拉得很長，股東和管理層之間的互不信任更增加了決策難度，信躍升形容當(dāng)時(shí)的心情“特別熬得慌——每天要跟很多人商量，誰不同意都不行”。
之后，信宸資本對(duì)豪威科技進(jìn)行了全面的內(nèi)部梳理。到了2018年，上海韋爾發(fā)起收購要約的時(shí)候，用信躍升的話來說，豪威科技已經(jīng)是“洗好、做好的一盤菜了”，這在一定程度上為韋爾的入主做好了鋪墊。當(dāng)時(shí)兩者對(duì)比懸殊，收購方韋爾上市不足兩年、市值僅有70億元，被收購方豪威的總資產(chǎn)幾乎是它的5倍。但這起“蛇吞象”的交易并沒有出現(xiàn)外界所質(zhì)疑的“消化不良”，并購?fù)瓿珊蟮牡?年（2025年），上海韋爾宣布更名豪威集團(tuán)，市值超過1700億元。
如今重提這筆交易，信躍升連說幾次“太復(fù)雜了”——但他也坦陳，“投資人也喜歡復(fù)雜交易”，真正的并購“手感”正是在這樣的摸爬滾打中錘煉出來的，“以我的經(jīng)驗(yàn)，并購?fù)顿Y人要10年以上才能‘出師’，起碼要經(jīng)歷一個(gè)Cycle（投資周期）?！?/p>
“不投黑馬，投斑馬”
Cycle的起點(diǎn)，從找一個(gè)項(xiàng)目開始。
大的方向不難把握，綜合接受采訪的投資人所說，當(dāng)前本土PE并購?fù)顿Y機(jī)會(huì)集中在幾大領(lǐng)域：跨國企業(yè)的中國業(yè)務(wù)剝離、上市公司私有化、家族企業(yè)職業(yè)化、與產(chǎn)業(yè)資本的聯(lián)合收購、海外收購、集團(tuán)企業(yè)分拆，以及小型企業(yè)合并——最后這一類，由于標(biāo)的企業(yè)分散、整合難度較高，目前投資機(jī)構(gòu)在這方面的操作案例并不多。
一眼望過去，資產(chǎn)琳瑯滿目，但理想的交易機(jī)會(huì)卻是沙里淘金。有著25年P(guān)E從業(yè)經(jīng)歷、春華資本創(chuàng)始合伙人汪洋就指出，“好的交易資產(chǎn)永遠(yuǎn)稀缺，并購市場尤其如此，因?yàn)檎w上看，中國過去一直是成長資本（VC和Pre-IPO投資）占主導(dǎo)地位的市場?！?/p>
很多時(shí)候，好與壞不是絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)，而是相對(duì)判斷。始祖鳥母公司亞瑪芬算是一個(gè)好標(biāo)的嗎？現(xiàn)在答案一目了然——盡管遭遇風(fēng)波，目前（9月26日）市值依然超過1300億元，而6年前的收購價(jià)約360億元，這個(gè)相當(dāng)于近20倍EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）的價(jià)格讓很多PE望而卻步，投資人王凡（化名）早在安踏之前就看過這個(gè)項(xiàng)目，但判斷“細(xì)分品類不易做大，估值只能到7~8倍”。2024年，亞瑪芬在紐交所上市，參與收購的方源資本通過售出部分股票，已大舉收回投資成本。
就此復(fù)盤，是不是應(yīng)該對(duì)投資模型進(jìn)行修正？但王凡斷然否定，“不會(huì)為了千分之一的意外輕易改變模型，那樣就變成VC了。”
雖然都屬于投資，但并購與VC完全不同——這也是接受采訪者反復(fù)提及的一點(diǎn)：VC搏的是upside（上行收益），“可以投90個(gè)失敗項(xiàng)目，但凡有10個(gè)成功，就賺得盆滿缽滿”，而且很多情況下，VC投資條款中設(shè)計(jì)了安全措施，不會(huì)血本無歸；并購則不然，PE在交易完成后就真正成為企業(yè)所有者，合同中沒有任何兜底，所以要拼確定性，關(guān)注點(diǎn)在downside（下行損失）。因此，兩者投資風(fēng)格截然不同，用楊益的話來說，“VC更具冒險(xiǎn)氣質(zhì)，甚至異想天開的浪漫主義；而PE則是精打細(xì)算、扎實(shí)肯干的傳統(tǒng)工業(yè)風(fēng)?！?/p>
甚至有時(shí)候會(huì)顯得過于保守。蘇世民經(jīng)常強(qiáng)調(diào)，投資的首要原則是，“不——要——賠——錢！”他提到，人們?cè)诼牭竭@句話時(shí)，往往都會(huì)面露微笑，“我從來都不理解這些假笑，因?yàn)榈览砭褪沁@么簡單?！币恍┤藢?duì)他的“保守”不以為然，《資本之王》引用了一位前合伙人對(duì)他的評(píng)價(jià)，“投資的第一準(zhǔn)則是必須承受風(fēng)險(xiǎn)才能獲得回報(bào)，但是史蒂夫（蘇世民）好像一直都不能很好地理解這一點(diǎn)，作為一個(gè)世界級(jí)的投資者，他的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度真是超越了一般人的想象?！钡硪粋€(gè)方面，正如書中所說，“這也讓黑石集團(tuán)避免犯下不可挽回的大錯(cuò)?！?/p>
如此風(fēng)格也決定了并購基金項(xiàng)目選擇的尺度，一位在垂直領(lǐng)域做過十多個(gè)并購項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人陳青（化名）有一個(gè)形象的說法，“不是白馬，更不是黑馬，而是斑馬?！痹谒磥恚遵R規(guī)模大、惰性強(qiáng)，難以改變；而黑馬偶然性太強(qiáng)，難以把握。斑馬是一種中間狀態(tài)，既指規(guī)模上的不大不小——中型企業(yè)是目前中國本土PE的主要并購對(duì)象，也指資質(zhì)上的黑白相間——不是十全十美，都存在各種各樣的問題，這些問題，是并購的入口，也是投資獲益的關(guān)鍵。
胡曉玲就表示，選擇并購項(xiàng)目時(shí)，特定行業(yè)和企業(yè)畫像都只是外在形式，實(shí)質(zhì)應(yīng)看兩點(diǎn)：首先資產(chǎn)最好處于上行通道，若處于存量市場，則企業(yè)必須具備足夠的競爭壁壘，能夠成為市場中的贏家。其次，要反復(fù)追問自己幾個(gè)關(guān)鍵問題：公司實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)需要哪些關(guān)鍵資源？目前缺少什么？PE機(jī)構(gòu)能否通過自身能力將這些資源整合進(jìn)去？
2011年，鼎暉入股美的的時(shí)候，正是后者即將推動(dòng)業(yè)務(wù)合并、整體上市的前夕。按照當(dāng)時(shí)做的投資模型，胡曉玲認(rèn)為以美的公司規(guī)模，凈利潤應(yīng)該達(dá)到行業(yè)平均數(shù)（6%～7%）的150%，也就是9%～10%，但當(dāng)時(shí)美的只有5%。這就意味著，通過運(yùn)營優(yōu)化，在收入不變的情況下，利潤存在翻番空間——這既是企業(yè)的問題，也是投資的機(jī)遇。
另一方面，美的也擁有改變需要的“關(guān)鍵資源”。在胡曉玲看來，“方洪波是一位具備卓越管理能力且風(fēng)格果斷的領(lǐng)導(dǎo)者，他的能力項(xiàng)完全匹配整合變革這件事情?！蓖ǔＧ闆r下，這類整合需要3年才能見分曉——成或者不成，但美的僅用了18個(gè)月就完成了轉(zhuǎn)型。2013年，美的集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市，伴隨基金到期，鼎暉也在之后4年功成身退，獲得了2.4倍的收益。
簡而言之，并購?fù)顿Y的好項(xiàng)目，就是PE能力與企業(yè)問題充分適配的項(xiàng)目，能力圈的大小，決定了PE投資范圍的差異、項(xiàng)目選擇的優(yōu)劣、投資收益的高下。
在信宸資本對(duì)桂龍藥業(yè)的收購中就體現(xiàn)了這一規(guī)律。首先，項(xiàng)目海選沿著兩條主線行進(jìn)，一個(gè)是他們操作經(jīng)驗(yàn)較多的跨國企業(yè)分拆，另一條是他們一直看好的消費(fèi)醫(yī)療板塊，兩條線的交叉點(diǎn)就是目標(biāo)——通過這種方式，他們系統(tǒng)性定位到了利潔時(shí)、施貴寶等跨國企業(yè)在中國的部分業(yè)務(wù)，依此對(duì)接這些企業(yè)的總部或BD（商務(wù)拓展），探討后者資產(chǎn)中哪些業(yè)務(wù)存在分拆可能，桂龍藥業(yè)就是在這個(gè)過程中被鎖定的，早在對(duì)方做出出售決定之前，信宸資本就與利潔時(shí)有過多次溝通。
當(dāng)時(shí)，這家擁有“慢嚴(yán)舒檸清喉利咽顆粒”的老牌企業(yè)，在英國快消品集團(tuán)利潔時(shí)的手中已有11年時(shí)間，市場表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于后者旗下杜蕾斯、滴露等明星品牌。負(fù)責(zé)這個(gè)項(xiàng)目的信宸資本管理合伙人趙彥分析過其中原因：第一，在跨國企業(yè)的龐大系統(tǒng)里，桂龍藥業(yè)只能算邊緣業(yè)務(wù)，無法獲得充分的資源進(jìn)行市場投入，這相應(yīng)又帶來了第二個(gè)問題，中國團(tuán)隊(duì)士氣不足；而在經(jīng)營層面，很多與海外總部溝通相關(guān)的額外成本進(jìn)一步侵蝕了利潤——對(duì)癥下藥之后，桂龍藥業(yè)在被信宸資本買入后的首年，就實(shí)現(xiàn)了利潤增長。
“必須要找到這些問題點(diǎn)，并且確定可在自己的能力圈內(nèi)進(jìn)行提升，如果沒有把這些想清楚，就貿(mào)然進(jìn)去并購，很容易出問題，有可能買貴了，甚至買錯(cuò)了?！壁w彥說。
發(fā)現(xiàn)的問題可以是打開并購的鑰匙，隱藏的問題則會(huì)毀掉一個(gè)貌似成功的交易。信宸資本交過這樣的“學(xué)費(fèi)”，也極力避免再落入這樣的陷阱。趙彥透露，現(xiàn)在項(xiàng)目在提交給投委會(huì)“終審”之前，會(huì)把業(yè)務(wù)盡調(diào)和初步條款在內(nèi)部共享，邀請(qǐng)其他團(tuán)隊(duì)和投資人進(jìn)行匿名投票、給項(xiàng)目“挑毛病”，這樣也能更大程度上整合各個(gè)領(lǐng)域的投資判斷和盡調(diào)經(jīng)驗(yàn)，盡量掃除決策盲點(diǎn)。
“各方都不滿意，才能成交”
終于走到了談判環(huán)節(jié)，在楊益的描述中，這是一個(gè)讓人“精疲力竭”的過程，甚至免不掉“非常崩潰”的瞬間；而至于他所說的“某種程度又很上癮”的體驗(yàn)，或許就因人而異了。
曾經(jīng)，他負(fù)責(zé)的一個(gè)交易涉及四方談判，而且全都是大型跨國企業(yè)，參與談判的人來自不同國家，有著不同的文化背景，他們甚至發(fā)明了一個(gè)詞——“Good Someting”，因?yàn)榇蠹椅挥诓煌瑫r(shí)區(qū)，連線打招呼的時(shí)候都不確定該用“早中晚”哪一個(gè)；而由于上市公司的保密性需求，他們要在非常短的時(shí)間線內(nèi)達(dá)成交易——凌晨3點(diǎn)、6點(diǎn)談判的情況都有，一次還是周末陪家人玩過山車排隊(duì)的時(shí)候——“幸好還沒坐上去”；而在另一場交易中，就在公開消息的前一天晚上9點(diǎn)，對(duì)方緊急告知董事會(huì)還有幾點(diǎn)意見要改，然后雙方通宵談判，最后在凌晨3點(diǎn)達(dá)成一致，早上6點(diǎn)把董事長和其他關(guān)鍵人物拉到一起簽字。
價(jià)格是博弈重點(diǎn)，尤其是對(duì)并購交易而言。一項(xiàng)并購?fù)顿Y的收益一般來自三方面：企業(yè)估值倍數(shù)增長、重組整合帶來的業(yè)績提升，以及通過金融工具套利獲益。與VC動(dòng)輒十幾倍甚至幾十倍的回報(bào)不同，并購基金的回報(bào)一般在2~5倍，而且拉長到普遍5~7年的投資周期里面——因此，不難得出這樣的結(jié)論：以一個(gè)相對(duì)便宜的價(jià)格拿下項(xiàng)目是保證收益的第一步。
信宸資本曾對(duì)過往操作的所有控股項(xiàng)目進(jìn)行復(fù)盤，其中完全通過價(jià)格比拼而在競標(biāo)中獲勝的，占比只有10%~20%，而且基本上是出于某些特殊考慮。其他大多數(shù)情況，他們的出價(jià)并不是最高的，相反，大部分主動(dòng)放棄的項(xiàng)目，主要原因就是價(jià)格過高。
如果進(jìn)一步細(xì)分，不同類型的企業(yè)對(duì)價(jià)格的敏感度會(huì)有高低之分，趙彥總結(jié)過其中的三類：第一類就是跨國企業(yè)分拆，這些大型上市公司更看重交易的確定性——消息公布出來，資產(chǎn)賣不成的結(jié)果是他們最難接受的，所以會(huì)有一定價(jià)格談判的空間；另一類是像嘉信立恒一樣的產(chǎn)業(yè)整合項(xiàng)目，小企業(yè)主很清楚，整合后就能分享到平臺(tái)帶來的能力加持和估值溢價(jià)，所以即便收購價(jià)格不高，也愿意通過換股等方式達(dá)成交易；最難的一類就是家族企業(yè)整體出售的情況，基本上就是價(jià)高者得，很難騰挪出討價(jià)還價(jià)的空間。
不過這不是絕對(duì)規(guī)律，而是相對(duì)經(jīng)驗(yàn)。談判是一個(gè)動(dòng)態(tài)而微妙的博弈過程，千絲萬縷的線索交錯(cuò)其中，哪些是助力，哪些是阻力，需要高超的辨識(shí)和應(yīng)變能力。單偉建曾在韓國第一銀行的并購中遇到一位令人頭疼的談判對(duì)手，他在書中甚至給對(duì)方起了個(gè)化名：南理宇（諧音“難理喻”），幾次交鋒后，他總結(jié)出此人的談判路數(shù)：“凡是我們建議的，他都反對(duì)，而我們表示為難的，他都堅(jiān)持”，把握了這一點(diǎn)，他開始在某些方面以“曲線救國”的方式推進(jìn)交易訴求。
桂龍藥業(yè)的收購充分體現(xiàn)了“確定性原則”。據(jù)趙彥回憶，項(xiàng)目從盡調(diào)到簽約，差不多只有兩個(gè)月的時(shí)間，10月份開始，圣誕節(jié)前就完成了——這也是國際收購中一個(gè)很有代表性的節(jié)點(diǎn)，很多項(xiàng)目都會(huì)以此設(shè)定截止日期，利潔時(shí)的團(tuán)隊(duì)也有同樣的訴求；為了加快交易進(jìn)程，雙方都做出了妥協(xié)和讓步。
“買的人永遠(yuǎn)覺得買貴了，賣的人永遠(yuǎn)覺得賣便宜了——一邊倒的滿意是不可能成交的?！痹谕粞罂磥恚軌蜃罱K走到一起的項(xiàng)目，都是妥協(xié)的產(chǎn)物，“各方都會(huì)對(duì)成交價(jià)‘不滿意’，但都可以接受。價(jià)格之外，買方能給賣方提供的價(jià)值，有時(shí)候比價(jià)格權(quán)重更高?！?/p>
當(dāng)年，在百勝中國的分拆項(xiàng)目中，春華資本算是搶占了先發(fā)優(yōu)勢，早在分拆計(jì)劃正式宣布的一年前，春華就與百勝集團(tuán)開始接觸。他們之前研究了很多餐飲項(xiàng)目，確定了快餐這個(gè)細(xì)分賽道：第一規(guī)?？梢宰龃?；第二功能性強(qiáng)、時(shí)尚風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低。當(dāng)?shù)弥狢orvex Management基金投資了百勝集團(tuán)，并且加入董事會(huì)的消息之后，春華資本就預(yù)感到機(jī)會(huì)來了，Corvex這樣的激進(jìn)投資者加入，勢必促使企業(yè)調(diào)整經(jīng)營策略——這是一個(gè)很明確的信號(hào)，盡管百勝集團(tuán)還沒有決定中國業(yè)務(wù)分拆，但邁出這一步，大概率是遲早的事情。
春華與百勝集團(tuán)，以及Corvex的投資人建立了聯(lián)系，表達(dá)了對(duì)百勝中國區(qū)資產(chǎn)的興趣，以及對(duì)中國業(yè)務(wù)未來發(fā)展的構(gòu)想，提出了與當(dāng)時(shí)百勝大為不同的經(jīng)營策略：全面擁抱互聯(lián)網(wǎng)、擁抱外賣，將廣告預(yù)算大面積移至線上……汪洋還強(qiáng)調(diào)，春華資本在互聯(lián)網(wǎng)營銷、外賣以及網(wǎng)絡(luò)支付等產(chǎn)業(yè)鏈的布局，會(huì)對(duì)百勝中國未來的轉(zhuǎn)型和增長形成助力。
這一點(diǎn)正對(duì)跨國企業(yè)的籌謀。不管是百勝分拆中國業(yè)務(wù)，還是緊隨其后的麥當(dāng)勞售出中國區(qū)股權(quán)，甚至未來星巴克引入中國市場的戰(zhàn)略合伙人，他們的目標(biāo)都不是完全出清中國業(yè)務(wù)，而是在放開控制和管理之手的同時(shí)，繼續(xù)分享中國市場的長期增長。盡管百勝集團(tuán)在分拆后的百勝中國并未持股，但按照雙方約定，集團(tuán)會(huì)收取中國區(qū)銷售收入的3%作為特許經(jīng)營許可費(fèi)用，特許經(jīng)營權(quán)為50年。
這些方面或許不難達(dá)成共識(shí)，但價(jià)格問題依然懸而未決，“談價(jià)格從來不是一件容易的事情?！蓖粞蟾袊@。后來的價(jià)格談判拉鋸了很長時(shí)間，直到2016年9月，投資協(xié)議落成，春華資本以25.05美元/股的價(jià)格，出資4.1億美元，認(rèn)購百勝中國1636萬股，占比4.27%。到了11月，百勝中國在紐交所獨(dú)立上市時(shí)，首日股價(jià)漲到26.19美元，市值約100億美元，歷史最高點(diǎn)也曾達(dá)到過65.87美元/股，目前（9月26日）股價(jià)為42.88美元/股。
春華資本創(chuàng)始合伙人汪洋。來源：受訪者
“到底是我買精了，還是他賣賺了？現(xiàn)在我也無法評(píng)判?！蓖粞笳f，盡管自稱是“很會(huì)算數(shù)的人”，但定價(jià)不只是數(shù)學(xué)問題，更是心理博弈。回到當(dāng)時(shí)的場景，他認(rèn)為最初價(jià)格過高，投資回報(bào)率的賬算不過來，但對(duì)方顯然不這么想，談判一度陷入僵局。但好在雙方交易驅(qū)動(dòng)還在，就像汪洋說的，“交易價(jià)格本身是個(gè)零和游戲，買賣雙方總有一方需要承擔(dān)談判差異，但是投資人帶來的戰(zhàn)略價(jià)值不是零和游戲，如果賣方也充分認(rèn)可這一點(diǎn)，就能共同推動(dòng)交易進(jìn)行?！?/p>
后來的投資協(xié)議中，也多了一項(xiàng)條款：“春華資本和螞蟻金服額外擁有可以在5年內(nèi)行使的認(rèn)股權(quán)證，占屆時(shí)百勝中國股本的4%……同時(shí)，該認(rèn)股權(quán)證可于二級(jí)市場轉(zhuǎn)讓。”這意味著，春華資本可以按照一定的價(jià)格額外買入百勝中國股票，這樣的話，春華資本買方團(tuán)的持股占比將接近10%，有望成為屆時(shí)百勝中國單一最大股東。交易完成后，春華資本擁有兩個(gè)董事席位，創(chuàng)始人胡祖六出任百勝中國董事長。
“這個(gè)條款怎么來的？不就是因?yàn)閮r(jià)格談不攏嘛?！蓖粞筇孤实卣f，“相當(dāng)于借用金融工具架起一座橋，讓存在價(jià)格預(yù)期差異的買賣雙方能夠走到一起，最終達(dá)成一致?！?020年，百勝中國在港股二次上市之后，春華資本逐步出售了后來購入的所有期權(quán)，收回了當(dāng)初的投資成本。到現(xiàn)在，春華資本依然保留1203.56萬股，為百勝中國第三大股東（wind數(shù)據(jù)），按照42.88美元/股的價(jià)格，股票價(jià)值約5.16億美元。
“真正困難的部分開始了”
在超過一年的談判和斡旋之后，1999年12月23日——又是一個(gè)圣誕節(jié)點(diǎn)，新橋與韓國第一銀行的交易終于畫上了句號(hào)。單偉建給身在美國的老板——新橋聯(lián)席主席龐德曼打電話報(bào)喜，“大衛(wèi)，我們簽約了。”后者說完“恭賀”之后，緊接著加上了一句，“現(xiàn)在，真正困難的部分開始了。”
交易之后，并購開始走入更深的水域。胡曉玲經(jīng)常提醒團(tuán)隊(duì)里的年輕人：VC的能力構(gòu)成中，對(duì)行業(yè)和商業(yè)模式的判斷占到80%，另外20%是能通過一個(gè)好的交易策略把項(xiàng)目抓在手里；而對(duì)于并購?fù)顿Y來說，這兩項(xiàng)做好僅完成了20%，剩下的80%是可以承擔(dān)起公司CEO的能力?！安①徥情L線投資，一般要持續(xù)5年，中間不時(shí)會(huì)有風(fēng)吹草動(dòng)，投后管理比投前還重要?！焙鷷粤嵴f，“必要時(shí)，甚至要能擔(dān)當(dāng)董事長的角色?！?/p>
在控股收購新西蘭保健品牌GO Healthy之后的5年，鼎暉對(duì)后者從戰(zhàn)略、組織、產(chǎn)業(yè)等方面進(jìn)行了全方位賦能，起初公司管理團(tuán)隊(duì)規(guī)模小，只有4人的創(chuàng)始成員，甚至沒有清晰的組織架構(gòu)，鼎暉相當(dāng)于從零開始，協(xié)助公司搭起了管控體系和管控機(jī)制，組建了海外團(tuán)隊(duì)，將其銷售市場從新西蘭本土擴(kuò)展到澳大利亞、中國等更廣闊的領(lǐng)域，并且主導(dǎo)推動(dòng)了公司對(duì)新品類的收購。2022年，鼎暉將GO Healthy轉(zhuǎn)讓給雀巢，當(dāng)初6億元的投資，獲得了兩倍回報(bào)。
通過諸如此類的操盤經(jīng)驗(yàn)，本土化的PE正在逐步打磨一些系統(tǒng)化的“打法”，鼎暉曾梳理出35項(xiàng)并購操作細(xì)則，其中包括“確定價(jià)值提升的核心目標(biāo)”“成建制的團(tuán)隊(duì)”“持續(xù)收并購”等投后管理路數(shù)；信宸資本也是如此，摸索出適用于大多數(shù)投后場景的“三件套”——管理層激勵(lì)、數(shù)字化改造、供應(yīng)鏈重塑，這些方法的操作實(shí)效曾在麥當(dāng)勞中國等案例中得到了充分驗(yàn)證。
幾乎在麥當(dāng)勞中國的并購?fù)瑫r(shí)，信宸資本聯(lián)合人福醫(yī)藥買下了樂福思（杰士邦）——這家起源于中國本土的避孕套品牌，在此前10年間為澳洲公司Ansell所有。表面上看，兩者都屬于跨國企業(yè)分拆項(xiàng)目，但是整合難度大不相同。而這一點(diǎn)，是真正進(jìn)入到樂福思（杰士邦）的改造流程之后，趙彥才真正體會(huì)到的。
擺在面前的第一道關(guān)卡是“切割”，一般來說，分拆的難點(diǎn)一是IT系統(tǒng)，二是經(jīng)營團(tuán)隊(duì)，雖然麥當(dāng)勞中國的業(yè)務(wù)規(guī)模更大，但市場相對(duì)獨(dú)立，邊界非常清晰；但樂福思（杰士邦）不同，在Ansell體系內(nèi)，它相當(dāng)于只是一個(gè)業(yè)務(wù)分支，報(bào)單系統(tǒng)、訂貨系統(tǒng)都與其他品牌交纏在一起，而管理團(tuán)隊(duì)的能力和高度也無法支撐起一家獨(dú)立公司的運(yùn)營和發(fā)展。
如今回想起來，趙彥依然清晰記得當(dāng)時(shí)的情形：一開始，他們不敢大刀闊斧地“切”，因?yàn)闃犯Ｋ迹ń苁堪睿┑匿N售網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)輻射到全球88個(gè)國家，數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換的工程量巨大，只能分成不同片區(qū)，依次推進(jìn)。即便如此，還是狀況頻出，由于當(dāng)時(shí)IT系統(tǒng)轉(zhuǎn)換的工作外包給了專業(yè)第三方，成本很高，但執(zhí)行效率卻跟不上，導(dǎo)致客戶掉單的問題持續(xù)了很長一段時(shí)間。
信宸資本管理合伙人趙彥。來源：受訪者
因此，僅僅是“拆”這一個(gè)動(dòng)作，在樂福思（杰士邦）的項(xiàng)目上就耗費(fèi)掉一年半的時(shí)間。這個(gè)在趙彥印象中“最復(fù)雜的分拆項(xiàng)目”，也給信宸資本的投后管理帶來了不小的改變——補(bǔ)充了兩個(gè)重要的能力模塊，其一就是自建數(shù)字化團(tuán)隊(duì)，另外就是人力資源的工作前置，這也成為日后信宸資本系統(tǒng)化打法的一部分：HR會(huì)在項(xiàng)目盡調(diào)期就開始介入，對(duì)被投公司現(xiàn)有管理層的強(qiáng)弱項(xiàng)進(jìn)行分析，評(píng)估未來的高管更換可能，并據(jù)此進(jìn)行后期的招聘安排。
“在過往一些項(xiàng)目上，我們有時(shí)會(huì)選擇靜觀其變，讓公司自然發(fā)展，但結(jié)果不及預(yù)期。”趙彥說，后來他們充分意識(shí)到，并購中很重要的一點(diǎn)就是積極管理，不管是投前還是投后?！白鳛椴①彽拇蠊蓶|，項(xiàng)目接盤之后，最好馬上進(jìn)行調(diào)整。”
2024年桂龍藥業(yè)的收購就驗(yàn)證了這一點(diǎn)。當(dāng)時(shí)，按照利潔時(shí)的估計(jì)，分拆過程差不多需要半年，在此期間由于要沿用原有系統(tǒng)，所以信宸資本需要每個(gè)月支付百萬元的使用費(fèi)，但僅僅交割后一個(gè)月，分拆就徹底完成了，光是這筆費(fèi)用，就省下了大幾百萬元——并購?fù)顿Y的交易成本之高由此也可見一斑，而這相比于動(dòng)輒幾億、幾十億，甚至數(shù)百億元的收購價(jià)格來說，似乎很容易被忽略了。
蘇世民始終抱有一個(gè)理念，“做大事和做小事的難易程度是一樣的”。套用到并購上也是如此——大項(xiàng)目和小項(xiàng)目的難度性質(zhì)不同，但不分大小。因此，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來說，理想的并購標(biāo)的是跨國企業(yè)分拆、上市公司私有化那樣的大項(xiàng)目。但是，這些項(xiàng)目出貨不多，屬于賣方市場；相比之下，小項(xiàng)目看上去投入產(chǎn)出比不高，但在當(dāng)前中國的產(chǎn)業(yè)背景下，很多行業(yè)充斥著大量不具規(guī)模、效率不高的小型企業(yè)，可以提供長期、持續(xù)性的并購重組的交易機(jī)會(huì)。
就像提供企業(yè)設(shè)施管理服務(wù)的嘉信立恒——已經(jīng)位列中國同類企業(yè)的頭部位置，就是由信宸資本在過去8年，從150家小企業(yè)中篩選的7家整合而成。擅長資本運(yùn)作，一度被稱為“中國摩根”的寧高寧曾用“二十六只貓和一只虎”的故事說明并購重組的目標(biāo)和效果——由貓變虎，競爭力自然不可同日而語，估值也會(huì)水漲船高。
不過，大企業(yè)拆干凈不容易，小企業(yè)融合在一起更難。即便在強(qiáng)調(diào)親力親為的PE內(nèi)部，并購整合類項(xiàng)目都被看成是“又苦又累”的差事，負(fù)責(zé)項(xiàng)目的信宸資本董事總經(jīng)理葉鑫對(duì)此體會(huì)更深，“任何類型的并購，對(duì)企業(yè)來說都是一次變革管理，而并購整合類的變革管理更徹底、更劇烈、挑戰(zhàn)更大?！?/p>
2017年，信宸資本決定將并購?fù)顿Y擴(kuò)展到整合類項(xiàng)目，這是他們的一次新嘗試，所以格外小心，先是花了6個(gè)月的時(shí)間篩出了設(shè)施管理這個(gè)行業(yè)，又花了6個(gè)月時(shí)間找到合適的企業(yè)，到了2018年4月，第一起并購?fù)瓿山桓?，一年之后，他們又買下了另一家，這樣邊買項(xiàng)目，邊進(jìn)行項(xiàng)目整理——直到2020年，信宸資本已經(jīng)買下了四家小公司，但此時(shí)，也只是“貓”聚在了一起，頂多是更加訓(xùn)練有素，想要變成“虎”，則需要經(jīng)歷一次大手術(shù)。
用葉鑫的話來說，是一次“破壞性建設(shè)”——“就像老房重裝，舊的東西拆除了，但新的裝修還沒有到位，有一個(gè)時(shí)刻，你面對(duì)的是一片狼藉的毛坯房。”
信宸資本董事總經(jīng)理葉鑫。來源：受訪者
這個(gè)時(shí)刻從2021年2月開始，直到2021年12月份，在將近一年的時(shí)間里，信宸資本將四家企業(yè)合并，成立嘉信立恒，不只是整合股權(quán)，業(yè)務(wù)、團(tuán)隊(duì)也要合四為一，薪酬、激勵(lì)體系要統(tǒng)一拉齊，財(cái)務(wù)、IT系統(tǒng)要全部打通。試想一下，不久前還是針鋒相對(duì)的競爭對(duì)手，如今卻要組建成一個(gè)組織，“事實(shí)上對(duì)于所有參與到這件事情的團(tuán)隊(duì)來說，那段時(shí)間都是煎熬。”葉鑫回憶，他們自以為做足了風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案，也動(dòng)用了在其他項(xiàng)目中行之有效的整合工具，但依然遭遇了各種意想不到的狀況——很多人打電話向他們抱怨，有人當(dāng)眾表示不滿，有的管理者離開……“不是說設(shè)計(jì)好了，整合就會(huì)按計(jì)劃進(jìn)行，所以執(zhí)行力特別重要，遇到任何整合故障，即時(shí)復(fù)盤、隨時(shí)修正、不斷糾偏、持續(xù)迭代?！庇羞^這段經(jīng)歷的葉鑫，對(duì)并購?fù)顿Y人的角色也有了新的理解，“既是設(shè)計(jì)師，一定程度上也是消防員?！?/p>
后來，這些“滅火”經(jīng)驗(yàn)又反饋到了設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，正是因?yàn)榧涡帕⒑阏现械牟ㄕ?，信宸資本也開始反思盡職調(diào)查中的缺漏，之前的盡調(diào)側(cè)重在財(cái)務(wù)、法律、市場競爭等維度，但對(duì)并購整合項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋不足：一個(gè)就是運(yùn)營細(xì)節(jié)，比如提供服務(wù)企業(yè)的客群關(guān)系能不能數(shù)字化？另一個(gè)就是組織文化和團(tuán)隊(duì)背景，有的企業(yè)市場做得不錯(cuò)，但內(nèi)部“山頭文化”盛行，與整合目標(biāo)要求的開放文化勢必會(huì)形成對(duì)抗。
“坦白說，我們之前在這兩方面的投入是不足的，”在葉鑫看來，交易越復(fù)雜，運(yùn)營盡調(diào)就越重要，“這確實(shí)能提高并購?fù)顿Y的成功率?！?/p>
“擇機(jī)退出，不要戀戰(zhàn)”
“任何傻子都能收購公司，而在收購后發(fā)生了什么才是最重要的?！盞KR創(chuàng)始人亨利·克拉維斯曾說。這句箴言也是用慘痛的經(jīng)歷換來的：當(dāng)年KKR以313億美元收購私有煙草食品巨頭雷諾茲-納貝斯克公司，但這筆保持了18年并購交易規(guī)模紀(jì)錄的令人矚目的大項(xiàng)目，結(jié)果卻以某種方式的“失敗”再次引人關(guān)注，根據(jù)《資本之王》中的記錄：同樣在收購結(jié)束18年后，KKR賣掉了雷諾茲-納貝斯克最后一筆資產(chǎn)，最終虧損超過20%。
對(duì)于一項(xiàng)投資來說，退出才是一個(gè)Cycle的終點(diǎn)，也是下一個(gè)Cycle的起點(diǎn)。信躍升將基金比作工廠：投資是生產(chǎn)，募資是銷售；借用這個(gè)比喻，那么投資機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品力最終體現(xiàn)在退出上，退得好，才算完成這一輪的產(chǎn)品交付，也是對(duì)下一輪產(chǎn)品進(jìn)行的背書，這樣銷售的飛輪才有可能轉(zhuǎn)起來，投資的雪球才能越滾越大。
“并購基金是有期限的，所以投項(xiàng)目的時(shí)候就要想清楚，在未來的3~5年能做的事情到底是什么，不用多，一個(gè)目標(biāo)就夠了，然后聚焦在這上面，盡快實(shí)現(xiàn)，尋找機(jī)會(huì)退出?！毙跑S升進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)說，“即便認(rèn)為企業(yè)發(fā)展勢頭很足，當(dāng)你的價(jià)值已經(jīng)發(fā)揮完的時(shí)候，不要戀戰(zhàn)，否則回報(bào)就會(huì)被拉平?！?/p>
2014年，信宸資本買下了海外品牌金可兒床墊的中國區(qū)控股權(quán)，當(dāng)時(shí)后者大多數(shù)都是to B業(yè)務(wù)，毛利很低，而且經(jīng)常不能及時(shí)回款，信宸資本的投資目標(biāo)，就是將其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為to C模式：兩年多的時(shí)間，他們?cè)谥袊?20多個(gè)城市開出了超過250家的金可兒零售門店，使后者to C業(yè)務(wù)占比達(dá)到60%~70%——轉(zhuǎn)型目標(biāo)已經(jīng)按計(jì)劃完成，在這種情況下，信宸資本將項(xiàng)目賣給了安宏資本，實(shí)現(xiàn)數(shù)倍回報(bào)，而后者在美國已擁有兩大床墊品牌，通過同類業(yè)務(wù)整合可以繼續(xù)挖掘資產(chǎn)價(jià)值，5年后，安宏資本將包括金可兒品牌在內(nèi)的愛夢集團(tuán)控股權(quán)出售給高瓴資本。
在海外市場，私募股權(quán)之間的相互交易是一種常見的退出方式，“不同機(jī)構(gòu)會(huì)有天然的資源差異，以及能力區(qū)隔，對(duì)企業(yè)的價(jià)值提升路徑也不同，”陳青甚至建議，“國內(nèi)的并購型基金，甚至可以把手里被投資源相互打開，共同討論一下，看看有哪些資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的空間?！?/p>
但在當(dāng)前中國的資本市場環(huán)境和并購生態(tài)下，PE間流動(dòng)不足、IPO容量有限，退出的路并不好走。時(shí)間有時(shí)是投資的朋友，有時(shí)也是收益的敵人。蘇世民就曾說：時(shí)間會(huì)對(duì)所有交易產(chǎn)生負(fù)面影響，等待的時(shí)間越長，越有可能出現(xiàn)意料之外的棘手事件。談判的時(shí)候如此，退出的時(shí)候也是如此。
信宸資本歷史上有過教訓(xùn)，有的項(xiàng)目拿著拿著就錯(cuò)過了最好的退出時(shí)機(jī)。后來，他們逐步強(qiáng)化了項(xiàng)目退出的決策機(jī)制：比如一個(gè)項(xiàng)目在買下3~6個(gè)月之后，他們會(huì)重新復(fù)盤，判斷現(xiàn)實(shí)情況與投前評(píng)估的差距：哪些風(fēng)險(xiǎn)被漏判？哪些業(yè)務(wù)有粉飾？是否高估了機(jī)會(huì)，而低估了難度？并在此基礎(chǔ)上重新規(guī)劃退出路徑，決定長期持有還是迅速離場。
樂福思（杰士邦）項(xiàng)目的退出安排就曾因此而改道。按照當(dāng)初收購時(shí)的計(jì)劃，未來將把樂福思（杰士邦）的業(yè)務(wù)從人福醫(yī)藥體系內(nèi)分拆上市，并依此搭建了海外控股平臺(tái)，但整合一段時(shí)間之后就發(fā)現(xiàn)了計(jì)劃偏差：中國和海外業(yè)務(wù)的增速差距很大——前者達(dá)到20%~30%，而后者只有個(gè)位數(shù)，兩者從運(yùn)營、體系、激勵(lì)等層面都已經(jīng)不能同頻，合在一起只會(huì)影響估值。2022年，信宸資本將樂福思的海外業(yè)務(wù)剝離，出售給一家美國投資機(jī)構(gòu)，借此收回了當(dāng)年大部分投資成本；中國業(yè)務(wù)杰士邦則繼續(xù)通過研發(fā)和品類拓展進(jìn)一步鞏固市場地位，信宸資本提供的數(shù)據(jù)顯示，過去7年，杰士邦的平均增速達(dá)到20%。
“團(tuán)隊(duì)肯定是惜售的，傾向于把項(xiàng)目留在手里的時(shí)間更長?！壁w彥說，但另一方面，以他們的經(jīng)驗(yàn)來看，這樣的心理有可能會(huì)導(dǎo)致投資人陷入項(xiàng)目的“光環(huán)效應(yīng)”，而忽略了其他風(fēng)險(xiǎn)，所以他們后來也增設(shè)了一個(gè)流程，每個(gè)季度，信宸資本投委會(huì)都會(huì)對(duì)項(xiàng)目退出進(jìn)行集中探討，越是看上去熱門的項(xiàng)目，就越要加強(qiáng)跟蹤和評(píng)估?！耙獜暮暧^風(fēng)險(xiǎn)的角度去審視項(xiàng)目退出，而不能單純交給投資團(tuán)隊(duì)的個(gè)體判斷，尤其是在外界環(huán)境不確定性很強(qiáng)的情況下?！?/p>
“第三個(gè)基金”
“都是要交學(xué)費(fèi)的?！睅缀趺恳晃唤邮懿稍L的投資人都有這樣的體會(huì)，他們中的一些，已有過讓自己得意的項(xiàng)目，也跌落過項(xiàng)目失利的谷底，有的則仍在初步摸索之中，一家七八年前成立并購基金（當(dāng)時(shí)并購市場曾熱鬧一時(shí)）的投資機(jī)構(gòu)合伙人感嘆道，“并購能力是不可能一下子長出來的?！彼麄兊目毓深愴?xiàng)目只有兩個(gè)，還沒有走完一個(gè)Cycle。
經(jīng)歷完一輪從募資到退出的全過程，就能在并購浪潮中如魚得水了嗎？
20多年前的信躍升，或許有過這樣的想法。當(dāng)時(shí)信宸資本剛剛成立，他們拿著第一只基金的1900萬美元，到美國市場“偷師學(xué)藝”，跟著一家美國并購基金投資了林肯公司，一家做工業(yè)潤滑系統(tǒng)的傳統(tǒng)企業(yè)，信宸資本跟投的不多，但學(xué)到了不少，那是他們第一次了解到并購?fù)顿Y的全過程：交易怎么做，如何換管理層，怎么開董事會(huì)，運(yùn)營合伙人如何介入管理，如何給企業(yè)賦能，如何借用金融工具……
制表：肖麗
正是在那個(gè)過程中，信躍升領(lǐng)悟到一個(gè)有效的投后管理策略：想要在基金周期內(nèi)改造企業(yè)，必須特別聚焦在1~2件事情；也第一次見識(shí)了真正的“頭腦風(fēng)暴”：交易完成后，投資人與林肯公司的所有管理層一起開了三天會(huì)，每個(gè)人都要說出當(dāng)前企業(yè)存在的問題，一一記錄貼在墻上，然后大家投票選出其中最重要的10個(gè)，當(dāng)場落實(shí)負(fù)責(zé)人，存檔，每個(gè)月跟蹤進(jìn)展。
雖然想不起來項(xiàng)目是跟了3年還是5年，但信躍升清楚記得，項(xiàng)目賺了好幾倍，也能回憶起當(dāng)時(shí)的那股興奮勁兒，“我們覺得有了信心，馬上去做了另外一個(gè)——結(jié)果很不理想?！?/p>
或者，不能說全無收獲，最起碼的一個(gè)，是讓信宸資本的團(tuán)隊(duì)看清了并購?fù)顿Y的本質(zhì)——“不是理論，是實(shí)踐?！毙跑S升說，“要學(xué)習(xí)、理解、總結(jié)，更重要的是要實(shí)踐，然后總結(jié)、再實(shí)踐，如此循環(huán)往復(fù)。”后來，信宸資本堅(jiān)持做了五期美元基金，前前后后在美國、日本做了二十幾個(gè)項(xiàng)目，跟海外的成熟PE一起，學(xué)藝、練手、鍛煉團(tuán)隊(duì)能力。
“人很容易把偶然的成功歸因于自身的能力，普通人如此，PE投資人也是這樣?！焙鷷粤嵴f。因此她認(rèn)為，“并購基金的開局過于順利并不一定是好事，有可能會(huì)讓人摔個(gè)大跟頭?！焙芏喑醭雒]的投資機(jī)構(gòu)對(duì)此或許還沒有體感，但在并購?fù)顿Y領(lǐng)域做了23年的胡曉玲見慣了這樣的事情，鼎暉也犯過類似的錯(cuò)誤，他們內(nèi)部還總結(jié)過一個(gè)規(guī)律——第三個(gè)基金容易成為陷阱?！安①徎鸬钠谙薇容^長，第一個(gè)做成了，第二個(gè)效果還沒出來，這個(gè)時(shí)候不管是外界還是自己，都只看到了成功，所以第三個(gè)基金募集會(huì)很順利，投資人的自信心在膨脹中，就很容易出問題?！?/p>
因此，對(duì)于并購?fù)顿Y來說，一種陷阱在于對(duì)過程全然不懂，盲目扎進(jìn)了“無知”的坑，另一種“坑”則相反，自以為對(duì)全局了然于胸，但卻很有可能被一個(gè)不起眼的小石子絆一大跤，然后長久陷在深坑中爬不出來。并購不是簡易方程，而是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)，不同項(xiàng)目表面看上去的差之毫厘，就可能導(dǎo)致最后結(jié)局的謬以千里。汪洋就直言，“像百勝這樣復(fù)雜的交易我們也參與了，結(jié)果也很好，但是復(fù)制到另外一個(gè)交易上，可能就是行不通的?！?/p>
事實(shí)上，即使到了現(xiàn)在，經(jīng)手的大大小小的并購項(xiàng)目已經(jīng)超過了120個(gè)，信宸資本還是要面臨很多“意想不到”，在嘉信立恒的整合步入正軌之后，他們又啟動(dòng)了一起類似的并購重組項(xiàng)目，“改進(jìn)”了之前采用的“分步走”的漸進(jìn)策略，一次性買入六家規(guī)模相當(dāng)?shù)男∑髽I(yè)，但受到市場環(huán)境變化的影響，難度超出預(yù)期，以至于如今3年過去了，整合依然還在進(jìn)行中。
“老實(shí)講，這是一次不同路徑的探索；更老實(shí)地講，當(dāng)你做東西比較成功的時(shí)候，你對(duì)能力圈的自信度也提升了?！壁w彥坦率地表示，“我感覺做并購20多年積累的最重要的東西，就是一定要discipline（自律），這是最關(guān)鍵的?！?/p>
這也是并購?fù)顿Y人必經(jīng)的一個(gè)心理試煉。與真正交易落成的項(xiàng)目數(shù)量比起來，這些投資人掃描、盡調(diào)，甚至走到簽約前一秒而“流產(chǎn)”的項(xiàng)目數(shù)量是數(shù)倍甚至數(shù)十倍于此，《丹納赫模式》一書曾引用過該公司前CFO科馬斯在2013年一次投資人交流活動(dòng)上公布的數(shù)據(jù)，顯示這家在并購市場上戰(zhàn)果累累的并購巨頭，當(dāng)時(shí)并購漏斗有225個(gè)標(biāo)的處于“主動(dòng)孵育”，其中75個(gè)進(jìn)入了“活躍交易”，最終交割的僅為14個(gè)。
“一個(gè)投資人最難做的決定，是在發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目既有明確機(jī)會(huì)，也有確實(shí)問題的時(shí)候，能不能對(duì)自己足夠誠實(shí)，堅(jiān)定做自己能掌控的事情——做真正的并購?fù)顿Y？還是會(huì)有意識(shí)地忽略一部分風(fēng)險(xiǎn)？而這一點(diǎn)很有可能會(huì)反噬掉整個(gè)投資回報(bào)。”葉鑫說，在他加入信宸資本的12年里，這樣的考驗(yàn)會(huì)反復(fù)出現(xiàn)，在某些時(shí)刻或許不難選擇，但在另一些時(shí)刻，比如很長時(shí)間都沒有項(xiàng)目可以出手，需要一個(gè)投資來自我證明的時(shí)刻，能不能壓制住這種渴望和貪婪？“我們不是沒有害怕錯(cuò)過（FOMO）的時(shí)刻，”葉鑫沒有回避這個(gè)問題，尤其當(dāng)VC熱潮一個(gè)接著一個(gè)，而并購卻一直坐在冷板凳上的時(shí)候，“也會(huì)眼紅和羨慕，甚至因?yàn)槎Σ粔颍隽艘恍┎贿m合我們的投資——但最后部分項(xiàng)目結(jié)果確實(shí)令人失望?！?/p>
這樣幾輪的選擇和驗(yàn)證之后，一些投資人會(huì)對(duì)“得與失”建立更辯證的理解，就像葉鑫所說的那樣：選擇了一個(gè)正確的項(xiàng)目，取得了好的投資回報(bào)，結(jié)果一定是正向的；但能夠?qū)ψ约赫\實(shí)、拒絕誘惑，事實(shí)又證明這個(gè)決定是對(duì)的，其實(shí)結(jié)果也是正向的——只不過前者的成績會(huì)被別人看到，后者收獲的是一個(gè)更有韌性、更有定力的內(nèi)心世界。
而在胡曉玲看來，心理韌性也是并購?fù)顿Y人重要的一個(gè)能力項(xiàng)，“VC行業(yè)可以7年出一個(gè)明星經(jīng)理，但是并購需要15年以上的積累，一定要吃過虧、踩過坑，這個(gè)過程沒有人繞得過去?！焙鷷粤嵴f，“而那些吃過虧、踩過坑，又能從坑里爬出來的，反而比那些看上去順風(fēng)順?biāo)倪€要更安全。”
“池子大了，挑魚的能力才更強(qiáng)”
許多年后，當(dāng)人們?cè)俅位赝前涂酥袊鴺I(yè)務(wù)分拆大戲的時(shí)候，或許會(huì)發(fā)現(xiàn)這只是一輪即將到來的并購大潮的序曲。
這家全球最大的咖啡連鎖品牌吸引了超過20個(gè)緋聞“買家”：既有海外老牌PE凱雷、KKR、EQT，也有中國本土的信宸資本、高瓴資本、春華資本。根據(jù)最新消息，進(jìn)入“決賽”的競購者中，有此前購入北京SKP42%~45%股權(quán)的博裕資本，也有這兩年開始發(fā)力并購業(yè)務(wù)的紅杉中國。
“池子大了，挑魚的能力才能更強(qiáng)?！备鶕?jù)趙彥的判斷，隨著更多機(jī)構(gòu)加入，并購市場的競爭短期內(nèi)會(huì)變得更為激烈，但三五年之后，一輪基金運(yùn)作成績揭曉，并購基金的陣容就會(huì)出現(xiàn)比較大的分化。
“本土并購基金還處于發(fā)展初期，和歐美，尤其是美國并購市場，在發(fā)展的二三十年之后形成的成熟生態(tài)相比，還是有很大差距?！焙鷷粤嶂赋?，美國的并購基金已經(jīng)形成了小、中、大型清晰的分層，以及系統(tǒng)的能力積累，比如小型并購基金的精細(xì)運(yùn)營賦能，到大型并購基金的金融資源獲取能力和平臺(tái)能力，“玩的是不同的游戲了”。但她也同樣看好本輪并購浪潮帶來的行業(yè)變革，“并購一半科學(xué)，一半藝術(shù)，很大程度上要依賴手感。過去中國缺乏足夠案例，難以培養(yǎng)出有經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)和投資人，但隨著未來機(jī)會(huì)增多，一定會(huì)有人脫穎而出?！?/p>
而這一切，都建立在一個(gè)健康的生態(tài)基礎(chǔ)之上。每一位接受采訪的投資人都非常警惕一件事——不要因眼前誘惑而盲目行動(dòng)。就像胡曉玲所說的，“當(dāng)前市場還是處于‘眼睛看到的繁榮’，怕就怕看得眼花繚亂，做起來又是‘一窩蜂’，一下子聚過來，又可能一下子又散去?！?/p>
這樣的情景曾在2015年上演過。相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示，當(dāng)年上市公司并購重組交易2669單，交易總金額約2.2萬億元。但其中很多淪為資本運(yùn)作的游戲，最后落得一地雞毛。
“中國很多基金都是從套利時(shí)代跑出來的，有很強(qiáng)的套利思維，并由此衍生出相應(yīng)的打法，這些在并購交易中也需要，但不能當(dāng)成主色調(diào)?！标惽嗾J(rèn)為，這需要一個(gè)比較長期的轉(zhuǎn)變過程，因?yàn)椴还馔顿Y機(jī)構(gòu)、投資人如此，背后的LP也是如此。但他相信“周期是世界上最好的老師”，過去20多年，中國的投資機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了幾輪起伏，見識(shí)過狂飆突進(jìn)、泡沫橫飛、一地雞毛，“也需要轉(zhuǎn)換思維了，從套利走向創(chuàng)利”。
在信躍升的設(shè)想中，如果能把握住這一輪并購浪潮的機(jī)會(huì)，中國市場就有可能出現(xiàn)一個(gè)新的生態(tài)，并購基金會(huì)構(gòu)成一個(gè)“四板市場”：他們可以整合中小型非上市公司，為上市公司的并購提供一個(gè)更為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)池，后者則可以將一些邊緣業(yè)務(wù)分拆給并購基金，由其盤整好再放回市場流通，“一級(jí)市場、二級(jí)市場、并購基金三方就能聯(lián)動(dòng)起來，整個(gè)市場流動(dòng)性更好，資金和資產(chǎn)的容量會(huì)更大，所有參與者最終都能受益?！?/p>
參考資料：
《金錢博弈》，單偉建，中信出版集團(tuán)
《我的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)》，蘇世民，中信出版集團(tuán)
